白卡紙行業(yè)在消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)下，過去5年CAGR6%，20年在限塑令推行、富陽白板紙產(chǎn)能退出下，需求有望持續(xù)提升，產(chǎn)能擴(kuò)張暫緩，景氣度有望提升。APP并購博匯正在進(jìn)行，若成功則行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，頭部紙企議價(jià)能力有望增強(qiáng)，盈利能力有望持續(xù)改善。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

白卡紙需求穩(wěn)健增長。白卡紙是原生木漿制成的白色卡紙，下游主要用于高檔產(chǎn)品的包裝，如藥盒、香煙盒、化妝品盒等等。過去5年行業(yè)需求CAGR達(dá)到6%，19年國內(nèi)需求在18年基礎(chǔ)上有明顯的恢復(fù)性增長，總需求達(dá)到802萬噸，同比增長14%。20年新冠疫情有短期影響，預(yù)計(jì)全年原有領(lǐng)域仍能維持2%增長。

限塑令實(shí)行帶來增量需求。新版限塑令要求2025年底，全國多數(shù)范圍禁止使用不可降解塑料袋，減少不可降解一次性塑料餐具消耗強(qiáng)度下降30%。按照25%的餐盒滲透比例，對(duì)應(yīng)白卡紙新增需求187萬噸；按照3%的塑料袋滲透比例，對(duì)應(yīng)白卡紙新增需求61萬噸，預(yù)計(jì)20年將釋放30萬噸新增需求。

白板紙產(chǎn)能關(guān)停提供替代需求。隨著富陽地區(qū)的最后一批關(guān)停騰退，白板紙行業(yè)的產(chǎn)能仍將繼續(xù)削減200萬噸。按照90%的產(chǎn)能利用率，20年產(chǎn)量將減少60萬噸，預(yù)計(jì)其中有30萬噸左右需要白卡紙來替代。廢紙短缺背景下，廢紙系價(jià)格下半年旺季有望提升，與白卡紙價(jià)差縮減，從而促發(fā)白卡紙的替代。

20年產(chǎn)能無新增，景氣度有望提升。2020年白卡紙需求增長量達(dá)到80萬噸，如果出口保持穩(wěn)定50萬噸，則白卡20年總需求達(dá)到880萬噸，相較19年增加9.7%。2020年暫無新增產(chǎn)能投放，浙江地區(qū)有60萬噸轉(zhuǎn)到海外，因此總產(chǎn)能有所減少。供需格局相對(duì)于19年將有所改善，需求產(chǎn)能比達(dá)到82%，產(chǎn)能利用率達(dá)到80%，行業(yè)景氣度有望提升。

頭部企業(yè)整合在即，集中度面臨提升。白卡紙行業(yè)CR4達(dá)到82%，其中APP在國內(nèi)白卡紙產(chǎn)能達(dá)到355萬噸，占比超過3成，國內(nèi)企業(yè)博匯、晨鳴、太陽分列2-4位。金光紙業(yè)自19年5月份四次舉牌，在二級(jí)市場(chǎng)取得博匯20%股份，19年底與控股股東博匯集團(tuán)簽署全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，若轉(zhuǎn)讓成功，金光紙業(yè)及其一致行動(dòng)人將直接和間接持有博匯48.84%股份，成為博匯新的控制人，二者將具備一半的產(chǎn)能份額，白卡紙格局將進(jìn)一步集中，行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭和產(chǎn)能釋放有望降低，龍頭公司議價(jià)能力將進(jìn)一步提升，噸毛利將持續(xù)改善。

重點(diǎn)推薦

博匯紙業(yè)：公司是白卡紙最純標(biāo)的，19年產(chǎn)能快速擴(kuò)張，新增造紙產(chǎn)能220萬噸達(dá)到447.5萬噸，白卡紙行業(yè)20年供需格局有望改善，APP若成功入主，將成為第一大白卡紙企業(yè)，盈利能力有望持續(xù)上行。我們預(yù)計(jì)公司19年-21年EPS分別為0.19元、0.87元、1.12元，同比增長0.9%、348%、29.5%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)20年P(guān)E11.6倍，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。  

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

APP并購博匯不過審；行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張。

白卡紙行業(yè)：消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)需求穩(wěn)健成長

白卡紙是一種較厚實(shí)堅(jiān)挺純優(yōu)質(zhì)木漿制成的白色卡紙，經(jīng)壓光或壓紋處理，主要用于包裝裝潢用的印刷承印物，有較高的挺度、耐破度和平滑度，主要克重有170～400克/平米。因標(biāo)準(zhǔn)不同，可有多種分類，如因涂布方式不同，可以分為單面涂布、雙面涂布；因用途不同可分為社會(huì)卡、銅版卡、食品卡、液包、撲克牌等等。白卡紙的行業(yè)分類歸屬于白板紙，同一分類下還有其他涂布白紙板（灰底白板紙、白底白板紙），二者區(qū)別在于白卡紙以原生木漿為原料，而其他涂布白板紙以廢紙為主要原料。白卡紙下游主要用于高檔產(chǎn)品的包裝，如藥盒、香煙盒、化妝品盒等等，行業(yè)需求在13年之前保持較高增速，15年后增速有所放緩，一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩有關(guān)，另一方面受三公消費(fèi)限制影響，賀卡、臺(tái)歷、高檔禮品盒等需求受到抑制，再者食品領(lǐng)域的過度包裝有所降低，短期影響了需求的增長。18年受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩和貿(mào)易戰(zhàn)影響，國內(nèi)消費(fèi)階段性減少至660萬噸，19年國內(nèi)需求在18年基礎(chǔ)上有明顯的恢復(fù)性增長，達(dá)到了750萬噸。另外近年白卡紙出口保持在50萬噸左右，19年總需求達(dá)到802萬噸，同比增長14%。下游需求中，藥品、香煙、食品包裝、其他高檔包裝等占了接近60%的比重，是白卡紙的主要需求來源。其中藥品包裝是白卡紙下游最大的需求，約占28%，過去10年保持較快增長，近年由于隨著醫(yī)改和帶量采購，整體增長短期受到一定影響，但隨著老齡化的提升，藥品用量仍將長期保持成長。卷煙銷量由于控?zé)煹募訌?qiáng)，增速近年保持穩(wěn)定，乳制品、精制茶行業(yè)進(jìn)入成熟期，行業(yè)增長也明顯放緩。其中，來自于快餐服務(wù)和冷飲行業(yè)的餐盒、紙杯需求目前占到10%左右的比重，但近5年連鎖快餐保持年均6%以上的增長速度，連鎖飲料和冷飲行業(yè)增長速度維持在20%以上，成為白卡紙需求的重要增長點(diǎn)。20年春節(jié)后，由于受到新冠疫情影響，部分可選消費(fèi)品受到影響，但隨著消費(fèi)升級(jí)，白卡紙的應(yīng)用范圍在不斷擴(kuò)張，醫(yī)藥、快餐、飲料等領(lǐng)域保持需求增長。全年來看，我們認(rèn)為其國內(nèi)需求仍能實(shí)現(xiàn)正向增長，估算仍然能保持2%的增長，對(duì)應(yīng)15萬噸的增量。除了傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域保持增長外，20年有兩大變化會(huì)影響白卡紙行業(yè)的需求。

20年需求變化：新版限塑令實(shí)行、富陽白板紙退出

新版限塑令帶來需求增量2020年1月19日，國家發(fā)展改革委、生態(tài)環(huán)境部公布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》（下文統(tǒng)一簡稱《意見》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生產(chǎn)、銷售和使用，積極推廣替代產(chǎn)品，規(guī)范塑料廢棄物回收利用，建立健全塑料制品生產(chǎn)、流通、使用、回收處置等環(huán)節(jié)的管理制度。我們認(rèn)為這一政策的實(shí)施，將在外賣餐盒、零售紙袋等領(lǐng)域帶來白卡需求的新增量。事實(shí)上，為了緩解環(huán)境污染壓力，加大資源利用率，保護(hù)人類及生態(tài)健康，我國自2008年起就開啟了“限塑令”之路。2007年12月31日，我國國務(wù)院辦公廳頒布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于限制生產(chǎn)銷售使用塑料購物袋的通知》，明確“從2008年6月1日起，在全國范圍內(nèi)禁止生產(chǎn)、銷售、使用厚度小于0.025毫米的塑料購物袋”，“所有超市、商場(chǎng)、集貿(mào)市場(chǎng)等商品零售場(chǎng)所一律不得免費(fèi)提供塑料購物袋”。為配合“限塑令”的有效實(shí)施，我國發(fā)改委、工商局、商務(wù)部、標(biāo)準(zhǔn)委、質(zhì)監(jiān)局等出臺(tái)了一系列相關(guān)政策。“限塑令”實(shí)施之初，效果較為明顯，尤其是在商場(chǎng)超市，但隨后幾年，政令效果漸弱。據(jù)國際食品包裝協(xié)會(huì)調(diào)查顯示：“限塑令”實(shí)施第一年，全國農(nóng)貿(mào)批發(fā)市場(chǎng)的超薄塑料購物袋使用量最高減少達(dá)60%；2010年，超薄塑料袋的使用量比限塑之前僅減少了20%；2011年，這一比例已降至10%。據(jù)我們分析，出現(xiàn)此現(xiàn)象的主要原因有以下幾點(diǎn)：多頭監(jiān)管，權(quán)責(zé)分散。“限塑令”的執(zhí)行涉及發(fā)改委、質(zhì)監(jiān)局、工商局、稅務(wù)局等多方權(quán)責(zé)部門，缺乏明確分工及統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制，容易權(quán)責(zé)分散，各自為政，甚至出現(xiàn)“各自不管”的現(xiàn)象，最終難以對(duì)執(zhí)行過程及結(jié)果進(jìn)行管理、監(jiān)督、評(píng)估。缺乏明確引導(dǎo)。政策只明確了禁止對(duì)象，卻沒對(duì)如何禁止、禁止后有何替代辦法、相關(guān)企業(yè)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)等方面給出明確指引，也沒列出具體目標(biāo)及達(dá)成目標(biāo)的時(shí)間表，使執(zhí)法部門容易混亂迷失，涉法企業(yè)也缺乏改變的動(dòng)力或找不到改變的方向。規(guī)定及執(zhí)行過于粗泛。此次政令對(duì)全國所有超市、商場(chǎng)、集貿(mào)市場(chǎng)等商品零售場(chǎng)所執(zhí)行“一刀切”，但實(shí)際不同場(chǎng)所經(jīng)營模式不同，不同地域市場(chǎng)特征不同，導(dǎo)致監(jiān)管方式不同，過于粗泛的政令會(huì)給執(zhí)法帶來很大難度，削弱政令效力。執(zhí)法成本過高。早期我國商超行業(yè)集中度較低，集貿(mào)市場(chǎng)監(jiān)管尚不成熟，對(duì)全國范圍內(nèi)的這些零售場(chǎng)所進(jìn)行統(tǒng)一執(zhí)法的成本過高，加大了落實(shí)難度。2020年1月19日，國家發(fā)展改革委、生態(tài)環(huán)境部公布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》（下文統(tǒng)一簡稱《意見》），提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生產(chǎn)、銷售和使用，積極推廣替代產(chǎn)品，規(guī)范塑料廢棄物回收利用，建立健全塑料制品生產(chǎn)、流通、使用、回收處置等環(huán)節(jié)的管理制度。與2008年的“限塑令”相比，這次的《意見》更具備系統(tǒng)性、協(xié)同性、有序性，我們認(rèn)為會(huì)得到更好的實(shí)施：系統(tǒng)性：涵蓋了塑料制品生產(chǎn)、流通、使用、回收、處置全過程和各環(huán)節(jié)，體現(xiàn)出全生命周期管理的系統(tǒng)性和整體性，有利于建立形成治理塑料污染的長效機(jī)制。協(xié)同性：1）既提出了禁止、限制類的管制要求，也明確了鼓勵(lì)與引導(dǎo)方向，如：推廣應(yīng)用替代產(chǎn)品，培育優(yōu)化新業(yè)態(tài)新模式，推進(jìn)塑料廢棄物規(guī)范回收和處置等；2）既針對(duì)傳統(tǒng)領(lǐng)域，也包括電商、快遞、外賣等新興領(lǐng)域。有序性：充分考慮了各地區(qū)和各行業(yè)的差異性，區(qū)分重點(diǎn)城市、地級(jí)以上城市和相關(guān)縣級(jí)城市，按照2020年、2022年、2025年三個(gè)時(shí)間段，分步驟、分領(lǐng)域，積極穩(wěn)妥推進(jìn)塑料污染治理工作。此次《意見》明確強(qiáng)調(diào)禁止或限制使用塑料制品的場(chǎng)所主要有快遞、餐飲外賣、零售商場(chǎng)，提出推廣應(yīng)用的的替代產(chǎn)品有環(huán)保布袋、紙袋等非塑制品和可降解購物袋、生鮮產(chǎn)品可降解包裝膜（袋）、符合性能和食品安全要求的秸稈覆膜餐盒等生物基產(chǎn)品、可降解塑料袋、可降解地膜等。落實(shí)到包裝領(lǐng)域，環(huán)保紙包裝、環(huán)保紙塑包裝及其上游產(chǎn)業(yè)有望受益。根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)GB 4806.8-2016《國家食品安全標(biāo)準(zhǔn) 食品接觸用紙和紙板材料及制品》，食品級(jí)包裝用紙必須使用原生木漿為原料，完全采用原生木漿的食品包裝用紙不存在受污染的風(fēng)險(xiǎn)，可安全接觸食品，不會(huì)將有害成分轉(zhuǎn)移到食品上。因此，在餐飲外賣使用的餐盒、與食品接觸的紙袋等領(lǐng)域，白卡紙是可選擇的替代路線之一。餐飲外賣業(yè)務(wù)塑料餐盒與塑料袋據(jù)易觀咨詢數(shù)據(jù)顯示，2018年我國外賣用戶數(shù)同比增長17.4%至3.58億人，2019年有望達(dá)4.16億人，外賣訂單量同比增長96.8%至109.6億單，復(fù)合增速分別為21.2%、86.1%。據(jù)《意見》要求，2025年底，我國地級(jí)以上城市餐飲外賣領(lǐng)域不可降解一次性塑料餐具消耗強(qiáng)度下降30%。結(jié)合以上信息，我們對(duì)2020-2025年我國外賣訂單量增速、單個(gè)訂單餐盒數(shù)及包裝袋數(shù)、紙餐盒或紙袋替代率、單個(gè)紙餐盒或紙袋重量進(jìn)行了如下假設(shè)：假設(shè)2025年外賣訂單量達(dá)到694億個(gè)，對(duì)應(yīng)餐盒用量2,430億個(gè)，另外打包餐盒量60億個(gè)，按照25%的卡紙餐盒滲透比例，對(duì)應(yīng)白卡紙新增需求187萬噸，20年有望新增29萬噸需求。零售商業(yè)場(chǎng)所塑料袋據(jù)中國塑協(xié)塑料再生利用專業(yè)委員會(huì)副會(huì)長董金獅介紹，我國每天要用掉塑料袋超30億個(gè)，其中買菜就要用掉10億個(gè)，即一年至少用掉塑料袋10,950億個(gè)。另據(jù)《意見》要求，2020年底，我國直轄市、省會(huì)城市、計(jì)劃單列市城市建成區(qū)的商場(chǎng)、超市、藥店、書店等場(chǎng)所以及餐飲打包外賣服務(wù)和各類展會(huì)活動(dòng)禁止使用不可降解塑料袋；2022年底，全部地級(jí)以上城市建成區(qū)和沿海地區(qū)縣城建成區(qū)禁止使用不可降解塑料袋；2025年底，全部地級(jí)以上城市建成區(qū)和沿海地區(qū)縣城建成區(qū)的集貿(mào)市場(chǎng)禁止使用不可降解塑料袋。綜合考慮后，我們對(duì)2020-2025年買菜/其它零售商業(yè)場(chǎng)所用塑料袋的增速、紙袋替換率、單個(gè)紙袋重量進(jìn)行了如下假設(shè)：假設(shè)2025年紙袋替換率達(dá)到15%，其中白卡紙袋占比20%，單個(gè)紙袋20g，則對(duì)應(yīng)白卡紙需求61萬噸，20年新增需求9萬噸。綜上，隨著2025年全國范圍內(nèi)禁止使用不可降解一次性餐具、不可降解塑料袋等禁塑令的推行，在外賣打包、紙袋等領(lǐng)域白卡紙有望新增用量247萬噸，占目前1,200萬產(chǎn)能的20%，2020年有望增量35萬噸需求。白板紙產(chǎn)能關(guān)停，替代需求有望體現(xiàn)白卡紙和涂布白紙板均屬包裝白紙板，二者的使用范圍有所區(qū)別，白卡紙偏向于中高端，涂布白紙板性價(jià)比較高，偏向于中低端，除了必須要求原生木漿的食品包裝用紙外，二者在多數(shù)社會(huì)包裝均可使用，有一定程度相互替代作用。白卡紙更好的使用效果，隨著消費(fèi)升級(jí)，在高檔消費(fèi)品等對(duì)于價(jià)格不敏感的包裝領(lǐng)域，以原生紙漿為原料的白卡紙逐漸替代以廢紙為原料的白板紙，白板紙近年的國內(nèi)銷量呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，同時(shí)在對(duì)價(jià)格相對(duì)敏感的領(lǐng)域，由于使用廢紙和木漿成本上的差異，通常價(jià)格小于1,000元/噸時(shí)，白卡紙就可發(fā)生替代效應(yīng)。白板紙以廢紙為原料，在用廢紙做廢紙漿的過程中產(chǎn)生污染，在國內(nèi)產(chǎn)能轉(zhuǎn)型升級(jí)和環(huán)境治理的大背景下，部分地區(qū)對(duì)造紙行業(yè)進(jìn)行關(guān)停，其中影響最大的是富陽地區(qū)。曾經(jīng)是著名的“中國白板紙之鄉(xiāng)”的富陽地區(qū)，造紙產(chǎn)業(yè)亦是該地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)，擁有年產(chǎn)能近千萬噸的白板紙基地，近年來切實(shí)踐行“綠水青山就是金山銀山”的理論，2005年以來先后經(jīng)過至少6輪造紙行業(yè)整治，2014年底富陽撤市建區(qū)，進(jìn)入杭州市，原有產(chǎn)業(yè)格局已經(jīng)落后，下定決心騰退造紙園區(qū)。根據(jù)《富陽區(qū)造紙制造業(yè)改造提升實(shí)施方案（2017-2020）》，2020年底，富陽區(qū)將全面完成造紙園區(qū)企業(yè)騰退轉(zhuǎn)型，可累計(jì)騰退造紙企業(yè)113家，關(guān)停產(chǎn)能780萬噸。2019年初累計(jì)關(guān)停造紙企業(yè)66家，淘汰產(chǎn)能490萬噸，削減造紙總產(chǎn)能的62.8%。2019年底行業(yè)產(chǎn)能剩余1,140萬噸。2020年初，富陽春江造紙工業(yè)區(qū)所有造紙企業(yè)全部關(guān)停清退，此次徹底關(guān)停、清退的企業(yè)為20家，產(chǎn)能超過200萬噸。目前于1999年富陽市政府批建的春江、大源和靈橋三個(gè)造紙工業(yè)園區(qū)，僅剩下靈橋造紙工業(yè)園區(qū)不到10家造紙企業(yè)不在此次的關(guān)停范圍內(nèi)。據(jù)悉，靈橋造紙工業(yè)園區(qū)的這些廠也將在2020年底前全部清退，屆時(shí)富陽地區(qū)將不再有造紙廠存在，預(yù)計(jì)還將關(guān)停100萬噸產(chǎn)能。因此，2020年預(yù)計(jì)富陽地區(qū)新關(guān)停的產(chǎn)能達(dá)到300萬噸，即便是考慮到部分企業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到其他內(nèi)陸區(qū)域，白板紙行業(yè)的產(chǎn)能仍將繼續(xù)削減200萬噸，行業(yè)的總產(chǎn)能僅剩940萬噸。隨著貿(mào)易戰(zhàn)的緩解，19年白板紙的需求有所回升，在行業(yè)產(chǎn)能削減情況下，行業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)提升到79%，20年產(chǎn)能利用率提升的空間不高，考慮到常規(guī)的檢修停機(jī)，按照90%的產(chǎn)能利用率，產(chǎn)量840萬噸，比19年900萬噸減少了60萬噸。根據(jù)17年定的洋垃圾進(jìn)口限制政策時(shí)間表，2020年廢紙進(jìn)口額度將繼續(xù)削減500萬噸以上，20年底原則上禁止進(jìn)口廢紙，廢紙價(jià)格在下半年旺季有望繼續(xù)抬升，從而帶動(dòng)白板紙價(jià)格上升，當(dāng)與白卡紙價(jià)格縮減到一定范圍時(shí)，白卡紙的替代效應(yīng)就會(huì)產(chǎn)生，我們認(rèn)為白卡紙20年預(yù)計(jì)減少的60萬噸產(chǎn)量，一部分有望依靠新勝大、春勝年中投產(chǎn)的海外白板紙基地的進(jìn)口，一部分能夠依靠白卡紙的替代，估計(jì)為30萬噸。綜上，我們認(rèn)為限塑令的實(shí)行將在2025年提供年均247萬噸的新增需求空間，20年預(yù)計(jì)新增35萬噸需求，再加上白板紙產(chǎn)能的關(guān)停有望帶動(dòng)30萬噸的替代需求，綜合起來20年有望帶動(dòng)65萬噸新增需求增量。我們假設(shè)原有領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)2%的需求增長，則2020年白卡紙需求增長量達(dá)到80萬噸，如果出口保持穩(wěn)定50萬噸，則白卡20年總需求達(dá)到880萬噸，相較19年增加9.7%。

白卡紙20年無新增產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率將繼續(xù)提升

就白卡紙自身而說，行業(yè)在11-13年進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，從不到500萬噸增加到接近800萬噸，此后14-16年又緩慢增長至1,000萬噸，16-18年無產(chǎn)能投放，19年博匯江蘇75萬噸產(chǎn)能投放，2020年暫無新增產(chǎn)能投放，浙江地區(qū)有60萬噸轉(zhuǎn)到海外，因此總產(chǎn)能有所減少。16-18年行業(yè)無新增產(chǎn)能，行業(yè)庫存持續(xù)下降，19年行業(yè)需求有所恢復(fù)，行業(yè)庫存繼續(xù)下降。1/2月份由于過節(jié)和疫情影響，物流受到限制，這是短期影響，預(yù)計(jì)疫情緩解，物流和復(fù)工恢復(fù)正常后，有望回落。20年在行業(yè)庫存下降、產(chǎn)能減少情況下，我們認(rèn)為白卡紙行業(yè)產(chǎn)能利用率有望繼續(xù)提升至接近80%。綜上，白卡紙20年產(chǎn)能有所收縮，而需求在消費(fèi)增長、白板紙產(chǎn)能關(guān)停、限塑令實(shí)行之下，保持較快增長，供需格局相對(duì)于19年將有所改善，需求產(chǎn)能比達(dá)到82%，行業(yè)景氣度有望提升。木漿價(jià)格或維持弱勢(shì)國際木漿價(jià)格在19年經(jīng)歷了大幅下跌，木漿廠商和經(jīng)銷商經(jīng)歷了主動(dòng)去庫存過程，19年底，國內(nèi)紙漿庫存和全球生產(chǎn)商庫存都有所減少，加之長時(shí)間的下跌，使得全球有500萬噸闊葉漿產(chǎn)能價(jià)格低于現(xiàn)金成本，木漿價(jià)格也在Q4短暫企穩(wěn)。但新冠疫情的全球擴(kuò)散影響，將進(jìn)一步影響全球的需求，目前中國占全球需求35%，19年貢獻(xiàn)了全球木漿需求的絕大部分增量，而西歐是主要的減量，疫情將影響文化紙和包裝紙的需求。另外從產(chǎn)能上看，國際木漿20年之后的產(chǎn)能擴(kuò)張有所增加，但投產(chǎn)時(shí)間有一定不確定性，預(yù)計(jì)落地產(chǎn)能不多，針葉漿未來三年擴(kuò)產(chǎn)很少。近期在印尼干旱、澳洲大火、芬蘭罷工等突發(fā)事件下，供應(yīng)短期受到影響，此外，疫情對(duì)于漿廠生產(chǎn)影響存在一定不確定性。整體來看木漿的供應(yīng)20年整體保持穩(wěn)定，因此在疫情影響下，漿價(jià)或?qū)⒈３州^低位置運(yùn)行。

行業(yè)格局劇變，龍頭整合在即

行業(yè)供需改善之外，競(jìng)爭格局的劇變對(duì)于價(jià)格的影響同樣值得關(guān)注。截至19年底，白卡紙行業(yè)主要的參與公司如下，金光紙業(yè)（APP）是世界紙業(yè)十強(qiáng)，也是亞洲最大的漿紙業(yè)集團(tuán)公司。截至2018 年底，APP（中國）擁有20 多家全資和控股漿紙企業(yè)，并擁有19 家林業(yè)公司，總資產(chǎn)約1,726 億元人民幣，年加工生產(chǎn)能力約1,100 萬噸。APP在國內(nèi)白卡紙產(chǎn)能達(dá)到355萬噸，占比超過3成，國內(nèi)企業(yè)博匯、晨鳴、太陽分列2-4位。實(shí)質(zhì)上，16年后由于行業(yè)銷量增長放緩，行業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能利用率長期在70%以下，行業(yè)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)的公司集中在大企業(yè)，17年山東晨鳴完成了湛江晨鳴的白卡紙產(chǎn)能搬遷，19年三季度江蘇博匯二期投產(chǎn)，行業(yè)里實(shí)現(xiàn)全國多基地布局的僅有APP、博匯、晨鳴三家企業(yè)，隨著環(huán)保壓力下小廠的不斷退出以及大廠的不斷擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)集中度不斷提升，19年底產(chǎn)能CR4達(dá)到了82%。未來的新增產(chǎn)能預(yù)期，也主要集中在頭部企業(yè)，2021年APP廣西有180萬噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)，博匯江蘇三期也在規(guī)劃之中。行業(yè)是典型的資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，有明顯的規(guī)模效應(yīng)，以最新的博匯江蘇二期75萬噸產(chǎn)能為例，單條紙機(jī)產(chǎn)能就達(dá)75萬噸，噸紙投資4,300元，投資達(dá)到32.3億元，投資門檻可見一斑。因此未來行業(yè)仍然趨于頭部集中。白卡紙價(jià)格走勢(shì)復(fù)盤白卡紙的主要原材料是闊葉漿（BHK）、針葉漿（BSK）、漂白機(jī)械磨木漿（BCTMP）等原生木漿，多數(shù)時(shí)間里，白卡紙價(jià)格一直跟隨木漿價(jià)格同向波動(dòng)。16年底到17年5月，由于國內(nèi)環(huán)保監(jiān)管加大力度，落后產(chǎn)能集中退出，各包裝紙價(jià)均出現(xiàn)了明顯上漲，國際木漿價(jià)格明顯上漲，白卡紙價(jià)格也從5,000元/噸價(jià)格漲到7,000元/噸。但近三年以來，紙價(jià)走勢(shì)與漿價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)了兩次明顯的背離，一次是18年5月份開始，APP為了限制行業(yè)產(chǎn)能投放預(yù)期，打壓博匯的新增產(chǎn)能，開啟價(jià)格戰(zhàn)，白卡紙價(jià)格兩個(gè)月內(nèi)從6,800元/噸，降到7月初的5,300元噸，此后又從9月份的5,750元/噸降到19年初的4,975元/噸，白卡紙價(jià)格已經(jīng)難以覆蓋成本，導(dǎo)致18年Q3至19Q1出現(xiàn)了全行業(yè)虧損。第二次背離出現(xiàn)在19年5月份起，國際木漿的價(jià)格明顯下跌，闊葉漿價(jià)格從5,800元/噸降到19年底的4,000元/噸以下，但是白卡紙價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，Q3起出現(xiàn)了上升趨勢(shì)，究其原因，我們認(rèn)為一方面與前文分析的行業(yè)供需格局改善有關(guān)，另一方面，行業(yè)競(jìng)爭格局的變化也起了關(guān)鍵作用。APP自19年5月份起改變了行業(yè)競(jìng)爭的策略，從二級(jí)市場(chǎng)買入APP的股權(quán)，6月20日持股比例達(dá)到5%，實(shí)現(xiàn)第一次舉牌，此后又于7月、10月完成第二、第三次舉牌，并于10月宣告仍將再12個(gè)月內(nèi)增持10%的股份，11月15日，持股比例達(dá)到20%，進(jìn)行第四次舉牌。而第一大股東博匯集團(tuán)持股28.8%，APP已經(jīng)成為博匯紙業(yè)第二大股東。2019年12月31日，公司收到實(shí)際控制人楊延良先生及其配偶李秀榮女士與金光紙業(yè)簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》，擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持博匯集團(tuán)100%的股權(quán)，其中楊延良先生持有博匯集團(tuán)90%的股權(quán)，李秀榮女士持有博匯集團(tuán)10%的股權(quán)，博匯集團(tuán)持有公司無限售流通股385,496,958股股份，占公司總股本的28.84%。金光紙業(yè)及其一致行動(dòng)人在上述轉(zhuǎn)讓前已經(jīng)直接持有公司267,368,879股股份，本次轉(zhuǎn)讓后，金光紙業(yè)及其一致行動(dòng)人將直接和間接持有公司合計(jì)652,865,837股股份，占公司總股本的48.84%。目前這一并購正在等待監(jiān)管批復(fù)，一旦成功，APP將成為博匯的實(shí)際控制人，二者將占據(jù)行業(yè)53%的產(chǎn)能份額，行業(yè)頭部進(jìn)一步集中。而作為價(jià)格戰(zhàn)的主要雙方，達(dá)成合作后，行業(yè)的價(jià)格惡性競(jìng)爭基礎(chǔ)不復(fù)存在，價(jià)格競(jìng)爭烈度將明顯下降；而作為后續(xù)主要的擴(kuò)產(chǎn)廠家，在博匯245萬噸白卡紙產(chǎn)能利用率不足60%的情況下，繼續(xù)大幅產(chǎn)能擴(kuò)張的動(dòng)力有望降低。因此20年白卡紙價(jià)格有望將延續(xù)行業(yè)供需格局改善的預(yù)期，噸毛利保持上行趨勢(shì)。

推薦標(biāo)的

目前A股上市公司體內(nèi)有白卡紙產(chǎn)能的主要有博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)，此外太陽紙業(yè)控股公司也有產(chǎn)能。我們看好博匯紙業(yè)的投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)。博匯紙業(yè)：白卡紙最純標(biāo)的博匯紙業(yè)是此次行業(yè)并購的主角，也是白卡紙最純的標(biāo)的。公司總部位于山東淄博，擁有山東和江蘇兩大生產(chǎn)基地，位于江蘇鹽城的基地?fù)碛袃蓷l75萬噸的先進(jìn)產(chǎn)線，目前擁有245萬噸白卡紙產(chǎn)能，用于高檔社會(huì)包裝、煙卡、銅版卡等，是國內(nèi)產(chǎn)能第二大的白卡紙企業(yè)。2018年，博匯紙業(yè)實(shí)現(xiàn)白卡紙銷售收入65.2億元，占當(dāng)年?duì)I收比重78%，銷量134萬噸，相較2018年略有下降。博匯紙業(yè)19年產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)了大幅度擴(kuò)張，分別于新增6月份100萬噸箱板瓦楞紙、45萬噸文化紙產(chǎn)能，9月份新增江蘇博匯二期75萬噸白卡紙產(chǎn)能，目前總產(chǎn)能447.5萬噸，其中，白卡紙245萬噸，文化紙70萬噸，箱板瓦楞紙117.5萬噸。我們估算19年銷量不到200萬噸，整體產(chǎn)能利用率僅為45%。由于白卡紙行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，以及19年新增產(chǎn)能釋放，產(chǎn)能利用率較低，公司盈利處于低位。Q3整體毛利率僅為11.2%，凈利率僅為0.2%。而17年景氣高點(diǎn)的毛利率、凈利率達(dá)到25%、10%。20年隨著行業(yè)景氣度提升，盈利能力有望上行。從噸紙市值上看，博匯紙業(yè)目前僅為2,527元，約是太陽紙業(yè)的47%。作為成長性更好的紙種，若APP成功入主，作為A股最純的白卡紙標(biāo)的，噸紙市值還有很大成長空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

APP收購博匯正在接受反壟斷調(diào)查，雖然在二者合并后在白紙板行業(yè)并不具備絕對(duì)份額，但仍然存在不過審風(fēng)險(xiǎn)。白卡紙2021年有APP新增產(chǎn)能180萬噸釋放、白板紙20年6月份東南亞有產(chǎn)能釋放260萬噸。全球新冠疫情擴(kuò)散，若持續(xù)時(shí)間過長，則影響20年下游需求。

博匯紙業(yè)：造紙新巨艦蓄勢(shì)待航

公司是白卡紙最純標(biāo)的，19年產(chǎn)能大幅擴(kuò)張220萬噸，APP入主后行業(yè)地位進(jìn)一步提升，產(chǎn)能利用率和噸紙毛利有望持續(xù)上行。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

公司是A股白卡紙最純標(biāo)的。公司擁有山東淄博和江蘇鹽城兩大生產(chǎn)基地，江蘇基地?fù)碛袃蓷l75萬噸的先進(jìn)產(chǎn)線，目前擁有245萬噸白卡紙產(chǎn)能，用于高檔社會(huì)包裝、煙卡、銅版卡等，是國內(nèi)產(chǎn)能第二大的白卡紙企業(yè)。2018年，博匯紙業(yè)實(shí)現(xiàn)白卡紙銷量134萬噸，銷售收入65.2億元，占當(dāng)年?duì)I收比重78%，是A股紙業(yè)上市公司白卡紙占比最高的標(biāo)的。19年產(chǎn)能大幅度擴(kuò)張。公司分別于6月份新增100萬噸箱板瓦楞紙、45萬噸文化紙產(chǎn)能，9月份新增江蘇博匯二期75萬噸白卡紙產(chǎn)能，目前總產(chǎn)能447.5萬噸，其中，白卡紙245萬噸，文化紙70萬噸，箱板瓦楞紙117.5萬噸。我們估算19年銷量不到200萬噸，整體產(chǎn)能利用率僅為45%。白卡紙行業(yè)20年景氣有望改善。白卡紙下游主要是醫(yī)藥、食品、卷煙等消費(fèi)領(lǐng)域，20年有望保持穩(wěn)健增長，同時(shí)在限塑令和富陽白板紙產(chǎn)能退出情況下，需求有望保持接近10%的增長。行業(yè)20年產(chǎn)能有所減少，行業(yè)供需格局將明顯改善。APP擬取得控制權(quán)。金光紙業(yè)自19年5月份四次舉牌，在二級(jí)市場(chǎng)取得博匯20%股份，19年底與控股股東博匯集團(tuán)簽署全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，若轉(zhuǎn)讓成功，金光紙業(yè)及其一致行動(dòng)人將直接和間接持有博匯48.84%股份，成為博匯新的控制人。白卡紙格局將進(jìn)一步集中，龍頭公司議價(jià)能力將進(jìn)一步提升，噸毛利將持續(xù)改善。

估值

公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，19年新增造紙產(chǎn)能220萬噸達(dá)到447.5萬噸，白卡紙行業(yè)20年供需格局有望改善，APP若成功入主，行業(yè)的競(jìng)爭格局進(jìn)一步集中，盈利能力有望持續(xù)上行。我們預(yù)計(jì)公司19年-21年EPS分別為0.19元、0.87元、1.12元，同比增長0.9%、348%、29.5%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)20年P(guān)E11.6倍，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。  

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

APP收購不成功APP收購不成功；行業(yè)產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張。

免責(zé)聲明

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中銀國際證券輕工研究團(tuán)隊(duì)

楊志威  18101880769

中銀證券輕工行業(yè)首席分析師，上海交通大學(xué)工學(xué)學(xué)士、管理學(xué)碩士，2012年起從事造紙輕工行業(yè)研究，曾就職于東方證券、招商證券。

zhiwei1.yang@bocichina.com

證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S1300515060001

劉凱娜  18688489254

中銀證券輕工行業(yè)分析師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，英國克蘭菲爾德大學(xué)理學(xué)碩士，2017年起從事家電、輕工行業(yè)研究，曾就職于廣證恒生證券研究所。

kaina.liu@bocichina.com

證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S1300519050001

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