撰文｜徐龍捷 編輯｜韓蕾
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12月14日晚間，新宙邦（.SZ）再次遭到深交所問詢。因股權激勵與資產重組，新宙邦短時間內已被三次問詢，但自收購公告發出之日到12月15日收盤，公司股價已上漲20.51%，成功突破百元區間。
12月7日，新宙邦發布公告，稱將以現金交易的方式向延安必康（.SZ）支付22.27億元收購所持有的九九久公司74.24%的股權；12月11日，無紡布袋訂做電話15838231350新宙邦再次公告將于江蘇南通新建2.5萬噸新型電子化學品項目，投資預計7000萬元。
在《藍籌企業評論》看來，前腳大額收購后腳小額投資，看似“不差錢”的新宙邦錢袋子可能并沒有那么樂觀。
重大收購，屢遭問詢
新宙邦成立于2002年，于2010年正式上市，是一家電子化學品制造企業，主要產品包括電池化學品、有機氟化學品、電容化學品、半導體化學品四類。
此次交易的標的，九九久的主營業務包括新能源、新材料及藥物中間體的研發、生產和銷售。資料顯示，無紡布袋訂做電話15838231350九九久是國內位居行業前列的六氟磷酸鋰生產商，六氟磷酸鋰是新能源鋰電池電解液的主要原材料。
新宙邦在交易中表示，收購九九久后，能為公司實現鋰離子電池電解液產業鏈的向上延伸，同時利用九九久的新材料與藥物中間體業務尋找新的業績增長點。
對于九九久的控股公司延安必康來說，出售九九久也是一件好事。
此次交易，延安必康向新宙邦、周新基分別轉讓九九久科技74.24%與13%股權，交易價格合計26.17億元，溢價率約為10%。延安必康稱，未來將聚焦公司醫藥主業，符合公司整體發展戰略的需要，同時緩解公司流動性，大幅降低公司負債。
交易完成后，新宙邦能進一步控制電解液原料；九九久能進一步擴展新能源市場；延安必康能聚焦醫藥主業，緩解公司燃眉之急，看上去是一樁三方都將受益的交易，但事實真的如此嗎？
《藍籌企業評論》發現，無紡布袋訂做電話15838231350深交所在問詢函中最為關注的是有關于九九久股權存在質押及司法凍結的問題。對此，深交所要求新宙邦進行補充說明。
實際上，在這次收購里，不僅是九九久有問題。
現金交易，錢從何來
《藍籌企業評論》于12月11日向新宙邦求證有關本次交易的具體細節與內容，其中睿藍財訊發現新宙邦財務狀況并不支持其以現金完成該筆交易。
深交所在14日的問詢函中也表達了相同的意見，要求新宙邦說明交易使用現金支付而非股份等其他支付方式的原因及合理性，并要求結合公司貨幣資金余額、日常經營及投資計劃等，補充說明新宙邦是否具備足夠支付能力。
根據同花順數據，截至2020年第三季度，新宙邦擁有的貨幣資金為9.65億元，盡管擁有近10億元的貨幣資金，但即便全都用上，仍不及本次交易的一半。
根據新宙邦披露的收購預案，新宙邦無紡布袋訂做電話15838231350將在股東大會審議通過交易之日5個工作日內，向延安必康支付交易價款的50%，即10.13億元；將在股東大會審議通過交易的30個工作日內，支付完剩余款項。
這意味著新宙邦即便把所有的貨幣資金都用來交易，也無法支付收購的剩余款項，更別說公司還會預留一部分資金支持現有的生產運營。
從新宙邦披露的情況說明來看，在第三季度后，新宙邦僅進行了一次天奈科技股票的擇機出售，減持比例不超過總股本的2.96%。根據12月14日天奈科技主要股東披露的減持信息測算，如果新宙邦將所持股份全部售出將至多獲得3億元左右的收益。同時，11月10日，新宙邦還將一處價值8億元的自有房產進行抵押，向銀行借款4億元。隨后，新宙邦又向銀行申請了14億元的綜合授信額度。
《藍籌企業評論》認為，新宙邦的貨幣現金并不能支持其進行本次交易，而通過一系列的抵押、無紡布袋訂做電話15838231350借款支付大額交易金應該可以順利完成。
不過，新宙邦在收購計劃公布后，又馬不停蹄的進行了新項目的公告，將在江蘇南通建立2.5萬噸新型電子化學品項目，耗資7000萬元。
盡管7000萬元不算是一筆大投資，但在支出近23億元現金的情況下，7000萬元的支出也有可能影響到新宙邦的現金流與正常經營情況。畢竟根據三季報來看，公司經營活動僅獲得4.18億元的現金流凈額，大量資金主要來源于籌資活動（8.14億元）。
根據同花順數據，新宙邦自2016年開始才開始生產半導體化學品，銷售額保持持續增長的態勢，但其收入貢獻始終未超過總收入的5%，江蘇南通項目對新宙邦的收入提升顯然十分有限。
出售股份、抵押貸款、申請授信，花了這么大一筆錢，新宙邦真的值嗎？
數據背離，溢價收購
根據同花順數據，新宙邦近九年始終保持的著增長趨勢，這實屬不易，2016年公無紡布袋訂做電話15838231350司收入規模突破10億元后，短短兩年營收便突破20億元；但反差明顯的是，新宙邦的歸母凈利潤卻表現平淡，即便是2019年收入規模接近25億元，歸母凈利潤也才僅僅3.25億元。
利潤的增長緩慢，未能出現更多利潤的增長點無疑是新宙邦的“中年危機”。這也是新宙邦花費重金收購九九久的原因——實現原料上的自給，提高毛利率；開拓新材料與藥物中間體業務，拓展業務線。
理想很豐滿，現實很骨感。報告書顯示，2018年到2020年1-9月九九久凈利潤分別為5589.05萬元、1.16億元、5003.32萬元，同期經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.46億元、-1016.04萬元、1932.32萬元。
不僅是凈利潤波動較大，九九久經營活動現金流也表現一般，并且兩項指標還出現背離的現象，公司的真實情況到底如何就變得更加復雜了起來。
在新宙邦想要實現原料自主，供應鏈上溯的新能源業務上，九九久也不盡人意，新能源業務的無紡布袋訂做電話15838231350毛利率甚至一度為負，并且新能源業務在九九久的業務結構中占比不到三成，更多的收入貢獻還是來源于藥物中間體業務。
同時，九九久還因為過低的產能利用率引起了深交所的注意，其中六氟磷酸鋰2018年產能利用率僅為64.48%，超高分子量聚乙烯纖維、三氯吡啶醇鈉、二甲基海因、苯甲醛等產品產品利用率也整體偏低，50%-70%的利用率已是常態。
早在今年3月，延安必康曾計劃將九九久分拆至創業板上市，隨后延安必康因違規披露收到證監會陜西監管局下發的《行政處罰事先告知書》，于是分拆事宜告吹。
另外，九九久的股權質押與司法凍結情況更是難以令人忽視。2020年4月延安必康為保障所發債券本金和利息的兌付，將所持有的全部九九久股權質押給了招商證券；2020年7月，因融資租賃合同糾紛，浙旅盛景申請財產保全，延安必康所持九九久的股權遭到凍結；隨后兩次因借款合同糾紛遭到起訴，九九久股權再次被凍結。
即便是股權被質押、被司法凍結、經營現金流、毛利率和產能利用率偏低，但是在這筆交易中，九九久還是獲得了93.43%的資產增值率，而新宙邦則要掏空“身體”來完成收購。
對于新宙邦的本次重大資產重組，《藍籌企業評論》認為，投資者應該更多的關注交易標的公司九九久的真實情況，對公司估值保持謹慎。
徐龍捷 睿藍財訊研究員
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）